Ein Finanzinvestor kann Ihr Unternehmen wirtschaftlich interessant finden und trotzdem weniger bieten, als Sie erwarten. Der Grund kann in seiner Rechnung aus Eigenkapitaleinsatz, Finanzierung, künftiger Entwicklung und späterem Verkauf liegen. Ein LBO-Modell macht diese Zusammenhänge sichtbar.
LBO steht für Leveraged Buyout, also einen Unternehmenskauf mit einem wesentlichen Fremdfinanzierungsanteil. Das Modell beantwortet aus Sicht eines konkreten Investors die Frage, welcher Einstiegspreis unter bestimmten Annahmen zu seiner Renditeanforderung passt. Daraus folgt keine für alle Käufer gültige Bewertungsobergrenze. Ein anderer Investor kann andere operative Möglichkeiten, Finanzierungskonditionen und Ziele haben.
Die vier Bausteine der Rechnung
Am Anfang stehen die Mittelverwendung und ihre Finanzierung: Anteilskaufpreis, gegebenenfalls abzulösende Schulden, Transaktionskosten und erforderliche Liquidität. Dagegen stehen neues Fremdkapital und Eigenkapital. Diese sogenannte Sources-and-Uses-Rechnung muss vollständig aufgehen.
Danach wird das operative Geschäft geplant. Ergebnis, Investitionen, Betriebskapital und Steuern bestimmen, welche Mittel vor Finanzierung verfügbar sind. Aus den Zahlungsströmen werden die vereinbarten Finanzierungslasten bedient. Die verbleibende Verschuldung beeinflusst schließlich den Eigenkapitalerlös bei einem späteren Verkauf.
Der vierte Baustein ist die Renditerechnung auf die tatsächlich datierten Eigenkapitalzahlungen. Ohne Zwischenzahlungen kann eine einfache Jahresrendite aus Enderlös, Anfangseinsatz und Haltedauer berechnet werden. Bei mehreren Ein- oder Auszahlungen braucht es eine vollständige Zahlungsreihe; eine einfache Quotientenformel reicht dann nicht.
Eine Übernahme mit sechs Millionen Euro Eigenkapital
Zur Erklärung nehmen wir einen schulden- und überschussliquiditätsfreien Erwerb für 10 Mio. Euro an. Gebühren, Steuern auf Investorenebene und Zwischenzahlungen werden bewusst ausgeblendet. Der Investor finanziert 4 Mio. Euro durch neue Schulden und 6 Mio. Euro durch Eigenkapital. Die Finanzierung ist eine Modellannahme, keine Bankzusage.
Nach fünf Jahren wird ein operativer Unternehmenswert von 12 Mio. Euro angenommen. Aus den zwischenzeitlichen Cashflows konnten im Modell 3 Mio. Euro der ursprünglichen Schulden getilgt werden. Die verbleibende Nettoverschuldung beträgt 1 Mio. Euro. Damit ergibt sich ein modellhafter Eigenkapitalerlös von 11 Mio. Euro.
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| Rechenschritt | Betrag |
|---|---|
| Eigenkapital am Anfang | 6.000.000 Euro |
| Operativer Wert am Ende von Jahr 5 | 12.000.000 Euro |
| Verbleibende Nettoverschuldung | −1.000.000 Euro |
| Eigenkapitalerlös am Ende | 11.000.000 Euro |
| Verhältnis Enderlös zu Einsatz | rund 1,83-fach |
Ohne Zwischenzahlungen entspricht dies einer modellhaften Jahresrendite von rund 12,9 Prozent: Die fünfte Wurzel aus 11 geteilt durch 6, anschließend minus 1. Diese Rendite ist keine Aussage über übliche Fondsziele.
Bleibt der Enderlös bei 11 Mio. Euro, aber der Einstiegspreis steigt bei unverändert 4 Mio. Euro Fremdkapital auf 11 Mio. Euro, benötigt der Investor 7 Mio. Euro Eigenkapital. Die entsprechende Jahresrendite sinkt auf rund 9,5 Prozent. Die Preissensitivität entsteht hier aus mehr Anfangskapital, nicht aus einer anderen operativen Entwicklung.
Die Tilgung muss aus einem echten Cashflow-Plan kommen
Die vereinfachte Beispielrechnung setzt 3 Mio. Euro Schuldentilgung voraus. In einem belastbaren Modell muss dieser Betrag aus den einzelnen Jahren hergeleitet werden. Ein EBITDA-Zuwachs allein genügt nicht, wenn gleichzeitig Forderungen, Lager und Investitionen steigen. Zinsen, vertragliche Tilgung, Mindestliquidität und eventuelle Finanzierungsvorgaben sind zu berücksichtigen.
Mehr Verschuldung ist nicht automatisch besser. Sie kann die Eigenkapitalrendite unter günstigen Annahmen erhöhen, aber auch Verlust- und Zahlungsrisiken verschärfen sowie künftigen Handlungsspielraum begrenzen. Die Finanzierungsfähigkeit lässt sich deshalb nicht allein aus einem pauschalen Schulden-zu-EBITDA-Faktor ableiten.
Welche Fragen Sie als Verkäufer stellen sollten
Fragen Sie nach den wesentlichen Annahmen hinter dem Angebot: Welche Ergebnisbasis wird verwendet? Welche Investitionen und Managementkosten sind berücksichtigt? Ist der Finanzierungsnachweis belastbar? Welche Abhängigkeiten bestehen zwischen Kaufpreis, Finanzierung und Vollzug?
Eine erhoffte spätere Erhöhung des Bewertungsmultiples ist keine operative Leistung Ihres Unternehmens. Ebenso dürfen erwartete Synergien mit einem anderen Portfoliounternehmen nicht unbemerkt als gesicherte Stand-alone-Ergebnisse dargestellt werden. Trennen Sie vorhandene Ertragskraft, geplante Verbesserung und käuferspezifische Möglichkeiten.
Was für eine finanzierbare Übergabe vorbereitet sein muss
Der wichtigste Beitrag des Unternehmens ist eine konsistente, dokumentierte Datenbasis: historische Ergebnisqualität, integrierter Finanzplan, Investitionsbedarf, monatliche Kapitalbindung und die Verantwortlichen für wesentliche Planannahmen. Ein Geschäftsführerteam sollte die Planung erklären können, ohne jede Antwort an den bisherigen Eigentümer zurückzugeben.
Die LBO-Systematik liefert eine Perspektive auf eine Transaktion, keine individuelle Finanzierungsberatung. Das hier verwendete Modell ist bewusst vereinfacht und bildet weder einen tatsächlichen Investor noch ein beobachtetes Mandat ab.
Das Angebot vom Cashflow her lesen
Fragen Sie zuerst, welcher operative Zahlungsüberschuss Zins und Tilgung tragen soll. Prüfen Sie anschließend Investitionen, notwendige Führung und Mindestliquidität. Die Finanzierungsrechnung muss zu dem Unternehmen passen, das Sie tatsächlich übergeben.
Vertiefung: Cashflow und Schuldendienst belastbar vorbereiten.
Quellen / weiterführende Referenzen
- NYU Stern: Anatomy of a Leveraged Buyout Finanzierungshebel, Cashflow-Tragfähigkeit und Risiken einer erhöhten Verschuldung.